Einen Haken hat die Sache nicht, wohl aber einen Knick. Im Jahr 2037 wird eine Linie, die zuvor einen langen Bogen nach rechts vollführt hatte, auf einmal in eine Linkskurve einbiegen. Danach geht es deutlich steiler aufwärts als zuvor; es dauert mehrere Jahre, bis die Linie erneut eine weite Rechtskurve macht und langsam abflacht.
Wer sich mit Mathematik befasst, der ahnt: In der Formel, die den Verlauf dieser Linie beschreibt, muss zwischendurch irgendeine Variable ihre Kraft entfalten, die so etwas wie einen Wachstumsschub auslöst. In der Tat stecken einige mathematische Bemühungen hinter dieser Linie, der Knick entspringt also tatsächlich einer ganz speziellen Berechnungsmethode. Und genau um diese Methode, mithin um diesen Knick, ist in der Welt der Lebensversicherer in den vergangenen Monaten ein Streit entbrannt.

Wenn der Zins bei null Prozent liegt

Die Linie mit dem Knick beschreibt den sogenannten risikofreien Zins. Das ist der Preis, den Gläubiger dafür erwarten können, dass sie ihr Geld einem Schuldner leihen, der praktisch nicht pleitegehen kann – oder ein vergleichbares risikoloses Geschäft abschließen, indem sie einen sogenannten Zins-Swap kaufen. Dieser Null-Risiko- Zins liegt, wie jeder Kleinanleger vom eigenen Sparkonto weiß, derzeit nahe null. Genau das zeigt auch die Zinsstrukturkurve: Erst für Anlagezeiträume, die mindestens bis zum Jahr 2021 reichen, gibt es winzige 0,1 Prozent Zinsen. Für risikolose Geschäfte mit einer Laufzeit von 20 Jahren sind auf den Finanzmärkten derzeit immerhin 1,4 Prozent Zinsen zu bekommen.

Das ist normal: Je länger Gläubiger ihr Geld verleihen, desto höhere Zinsen können sie erwarten. Zugleich steigen die Zinsen aber nichtunendlich. Sie nähern sich vielmehr einem bestimmten Schwellenwert an. Und dieser Wert entspricht auf ganz lange Sicht genau den Wachstumserwartungen einer Volkswirtschaft – ergänzt um einen Ausgleich für die schleichende Geldentwertung, also die Inflation. Dieser langfristige Gleichgewichtszins, auf Englisch meist UFR genannt, für Ultimate Forward Rate, ist letztlich eine Funktion der weltweiten Konjunktur- und Inflationserwartungen.
Für die Assekuranz ist die UFR noch mehr, denn der Zins bildet in gewisser Weise die Zukunft ihrer Lebensversicherungen ab. Schließlich gehen die Versicherer mit ihren Kunden äußerst langfristige Verträge ein. Gerade Versicherungen zur Altersvorsorge wie die Kapitallebensversicherung können im Extremfall 60, 70 oder gar 80 Jahre lang laufen. Wer da sauber, fair und sicher Beiträge kalkulieren und Erwartungen managen will, muss die langfristigen Zinsen am Kapitalmarkt kennen. Konsequenterweise fordert das branchenweit gültige Aufsichtsrecht Solvency II, dass die Versicherer bei ihren Geschäften die langfristigen Zinserwartungen beachten. Was das bedeutet, das weiß jeder Kleinanleger: Je niedriger die zu erwartenden Erträge, umso mehr Geld muss er zurücklegen, um ein Sparziel zu erreichen. Die langfristige Zinsentwicklung hat also einen enormen Ein uss auf die Höhe des Kapitals, das man zur Geldanlage braucht.
Die UFR ist ein theoretisches Konstrukt – wer kennt schon das Wirtschaftswachstum der kommenden Jahrzehnte? Um damit zu rechnen, werden also Daten der Vergangenheit genommen und dazu aktuelle Zinsgeschäfte mit noch 20 oder 30 Jahren Laufzeit. So lässt sich ein künftiges Zinsniveau zumindest grob einschätzen. Die Eiopa als Europäische Behörde für die Versicherungsaufsicht setzt die UFR für alle Euro-Staaten auf 4,2 Prozent fest. Der Rechenweg: 2,2 Prozent langfrist ge Wachstumsrate plus 2 Prozent angenommene Inflationsrate. Warum gerade diese Werte? „Aus pragmatischen Gründen“, heißt es in den entsprechenden technischen Spezifikationen der Eiopa.
Die UFR hat reichlich Zeit, sich an dieses Niveau heranzupirschen. In 150 Jahren erreicht die Zinskurve im Rechenmodell erst ein Niveau von etwa 3,7 Prozent. Um für dieses Jahrhundert mit aussagekräftigeren Zahlen arbeiten zu können, wird in den kommenden 20 Jahren mit echten Marktzinsen für die Strukturkurve hantiert, erst danach mit künstlichen Annahmen.
Trotz allem bleibt da ein Knick, der zeigt, dass die Zinsannahmen im Modell strukturell höher bewertet sind als das, was die aktuellen Marktdaten anzeigen. Die Eiopa hat darauf reagiert und der Europäischen Kommission vorgeschlagen, ab 2017 die UFR in kleinen Schritten abzusenken. Die neue Zielmarke lautet 3,65 Prozent. Dafür hat die Eiopa nun nicht mehr pragmatisch Annahmen getroffen, sondern den Durchschnitt der realen Wachstumsraten seit dem Jahr 1961 berechnet – und auf diesen Wert wiederum zwei Prozent Inflation draufgeschlagen. In den kommenden Jahren will man den Zins in kleinen Schritten von 0,15 Prozentpunkten pro Jahr an die neue Rechnungsgrundlage anpassen – und dann künftig weiter so verfahren, dass die UFR sich an Werten der Vergangenheit orientiert. Der Knick wird – falls die EU-Kommission den Eiopa-Vorschlag durchwinkt – durch die neue Rechenformel langsam, aber sicher aus der Kurve verschwinden. Und ihr Verlauf wird sich insgesamt abflachen.

Die Versicherer brauchen mehr Kapital, um Ziele zu erreichen

Gegen all das regt sich Widerstand, vor allem bei den deutschen Lebensversicherern. Das ist nicht verwunderlich: Für sie bedeutet eine Absenkung der UFR schließlich, dass sie künftig mehr Kapital zur Deckung ihrer teils extrem langfristigen Zahlungsverpflichtungen vorhalten müssen. Die nämlich werden anhand der von der EU-Kommission vorgegebenen Kurve abgezinst. Und wenn der Zins für die Kalkulation am langen Ende sinkt, dann braucht es eben mehr Anfangskapital dazu. Es geht den Versicherungen also nicht anders als dem Kleinanleger im Dauerniedrigzins-Umfeld.

Weil niemand wissen könne, wie die Zinsen in Zukunft einmal aussehen, sei der neue Eiopa-Ansatz nicht besser oder schlechter als der alte, heißt es von den Betroffenen. Dagegen stehe wertvolle Planungssicherheit auf dem Spiel: Wenn die eigentlich als stabil festgelegte UFR demnächst immer wieder zu schwanken drohe, sei darauf für die Versicherer kein Verlass. Sie alle suchen ohnehin nach Strategien, um ihre Bilanzen, Solvenzquoten und anderen Risikokennzahlen weniger schwankungsanfällig zu gestalten. Da ist jede zusätzliche Variable und jeder veränderte Parameter eine schlechte Nachricht. Man solle, so sagen es Risikomanager und Versicherungsmathematiker unisono, besser erst mal ein paar Jahre mit dem rechnen, was man ursprünglich beschlossen habe, statt jetzt einzelne Stellschrauben im komplexen Rechenwerk neu zu justieren. Selbst wenn die sogenannte Solvenzquote, also das Verhältnis der Eigenmittel zur Solvenzanforderung eines Versicherers, durch eine leichte Senkung der UFR bei den Anbietern im Mittel kaum um mehr als ein oder zwei Prozentpunkte sinken dürfte, geht es um viele Milliarden Euro. Und mehr noch: „Der veränderte Ansatz führt auch zu Darstellungsproblemen“, sagt ein Risikomanager eines großen Versicherers. „Wenn wir künftig mit einer neuen UFR rechnen müssen, können wir kaum noch transportieren, wie sich unser Zahlenwerk ohne diesen Einfluss auf das Bewertungsmodell verändert hätte.“
Hinzu kommt: Die Zinskurve unter dem Aufsichtsregime Solvency II ist bereits vergleichsweise konservativ. Andere langfristige Verpflichtungen wie Pensionsrückstellungen werden sowohl nach internationalen Rechnungslegungsvorschriften (IAS/IFRS) als auch nach deutschem Handels- und Steuerrecht mit deutlich höheren Zinskurven bewertet. Außerdem sieht Solvency II bis 2021 einen Überprüfungsprozess vor, der die Zinskurve einschließt. Jetzt aber bei einem Eckpfeiler des Regelwerks isoliert und schnell etwas zu ändern, sei höchst fragwürdig, heißt es.
Noch dramatischer aber findet manch ein Vertreter der Zunft, dass die Eiopa signalisiert, sie glaube nicht mehr daran, dass wieder Zeiten mit substanziell höheren Zinsen zu erwarten seien. Das hat auch eine politische Dimension: Denn Zinsen, die niemand kennen kann, sind immer auch das Ergebnis einer gemeinsam getroffenen Vereinbarung seitens der Europäischen Kommission, die die in Zahlen gegossene Hoffnung einmal bei 4,2 Prozent Ewigkeitszins fixierte.
Nun schmilzt diese Hoffnung dahin, die Erwartungen werden angepasst ans Jetzt. Ein Markt, in dem Zinsen auf Dauer niedrig blieben, würde aber der ganzen Branche große Schwierigkeiten bereiten. Sie empfindet die neue UFR-Berechnung daher als ein bedrohliches Signal.