Wenn Philipp Waldstein heute ein großes Paket Anleihen verkaufen möchte, plant er dafür viel Zeit ein. Anders als vor der Finanzkrise müssen seine Portfoliomanager die Wertpapiere in viele kleine Tranchen stückeln, weil sie seltener einen Großabnehmer dafür finden. „Unser operativer Aufwand hat sich im Schnitt verdreifacht“, sagt der Geschäftsführer der MEAG, die als Vermögensverwalter von Munich Re und ihrer Tochter Ergo rund 250 Milliarden Euro betreut. Mitunter kommt auch gar keine Transaktion zustande.
Was der 51-Jährige beobachtet, sind die Folgen einer Entwicklung, die 2008 eingesetzt hat. Es werden weniger Anleihen gehandelt, die Märkte trocknen in Teilen aus. Die Konsequenz: Einzelne Orders beeinflussen stärker die Kurse, die Spanne zwischen An- und Verkaufspreis geht auseinander und die Handelskosten steigen, was die Rendite belastet. Zugleich sind Anleihen anfälliger für starke Kursschwankungen geworden. Selbst erstklassige Papiere können innerhalb von Tagen erheblich an Wert verlieren, so wie es im April 2015 mit den zehnjährigen Bundesanleihen passierte.

Sicherheit mit Flexibilität

Dies trifft insbesondere die Versicherer und ihre Kunden: Denn die deutsche Assekuranz setzt traditionell auf Anleihen, sie machen 80 Prozent ihrer Kapitalanlagen von insgesamt 1,5 Billionen Euro aus. Wer eine Anleihe anbietet, garantiert Käufern über Jahre einen festen Zinssatz. „Rentenpapiere“ heißen Anleihen bei den Fachleuten, mit ihnen lassen sich Erträge, anders als etwa in den Aktienmärkten, verlässlich vorhersagen. Das macht die Papiere bei Versicherern so beliebt, sie verbinden Sicherheit mit Flexibilität. Sobald die Unternehmen Leistungen an Versicherte auszahlen oder Schäden begleichen, können sie Anleihen verkaufen.

Dass dies den Unternehmen heute schwerer fällt, hat mehrere Gründe. Ein ganz entscheidender ist die Politik der Europäischen Zentralbank (EZB): Um die Wirtschaft anzukurbeln, kauft sie im großen Stil Staats- und Unternehmensanleihen der Euro-Zone auf. Monatlich 80 Milliarden Euro gibt sie dafür aus, inzwischen besitzt sie Papiere im Wert von 1,3 Billionen Euro. Bis März 2017 – so lange gilt vorerst das Kaufprogramm – wird diese Summe auf 1,7 Billionen Euro steigen. Damit entzieht die EZB dem Markt dauerhaft Liquidität, denn sie bunkert die Papiere bis zum Laufzeitende.
Nicht nur die EZB, auch die Geschäftsbanken fegen den Markt leer. Regulatorische Vorschriften zwingen sie zum Aufbau von Liquiditätspuffern, damit sie selbst bei extremen Marktverwerfungen mindestens 30 Tage zahlungsfähig bleiben. Als Puffer beliebt sind vor allem Staatsanleihen. Die Banken der Euro-Zone haben ihren Bestand seit 2005 auf rund drei Billionen Euro verdoppelt.

Bunkern statt handeln

Die Bunkermentalität erschwert den Handel – obwohl das Angebot an festverzinslichen Wertpapieren gestiegen ist. Die Staaten, Banken und Unternehmen aus der Euro-Zone haben ihr Anleihevolumen seit Anfang 2008 von 10 Billionen Euro auf 12,6 Billionen Euro aufgestockt.
Damit der Börsenhandel reibungslos funktioniert, braucht es auch viele aktive Marktteilnehmer: solche, die verkaufen, und solche, die kaufen wollen. Die Investoren laufen aber zunehmend in eine Richtung. „Das Herdenverhalten der Investoren hat zugenommen“, beobachtet Klaus Wiener, Chefvolkswirt des Gesamtverbands der Deutschen Versicherungswirtschaft (GDV). Er sieht darin auch eine Folge der expansiven Geldpolitik. „Die EZB treibt die Investoren ins Risiko.“ Um überhaupt noch Renditen zu erzielen, wichen Anleger in höher verzinste, aber zugleich illiquidere Anleihemärkte aus.

Illiquide deshalb, weil sie relativ klein sind. Das ist charakteristisch für den Rentenmarkt: Er ist sehr zersplittert. Während sich der Handel von Firmenanteilen auf eine oder zwei Aktien beschränkt, geben Unternehmen sehr viele Anleihen heraus, die sich in Laufzeit, Zinskupon und Währung unterscheiden. Von den 30 Konzernen im Dax kursieren beispielsweise nur 61 verschiedene Aktien-Typen, aber fast 900 unterschiedliche Anleihen. Dazu kommen Tausende kleinere Unternehmen, die sich ebenfalls über Rentenpapiere finanzieren. „Für alle Anleihen zuverlässig Kurse zu bekommen ist teilweise extrem schwierig“, sagt Jutta Schneider, Europa-Chefin für den Rentenhandel bei Allianz Global Investors (AGI).
Die Angebots- und Verkaufspreise zu stellen ist eigentlich Aufgabe der Banken, die als sogenannte Market Maker zudem für Liquidität sorgen. Ist kein Käufer da, nehmen sie Wertpapiere gelegentlich für kurze Zeit selbst in den Bestand, um sie später wieder zu veräußern. Umgekehrt können sie eine Anleihe auch „leer“ verkaufen, also ohne sie zu besitzen, um sich später am Markt einzudecken. Doch diese Pufferfunktion nehmen Banken immer seltener wahr. Sie ziehen sich als Market Maker zurück – vor allem aus illiquideren Märkten, wo sie am dringendsten gebraucht würden. Das hat viel mit regulatorischen Anforderungen zu tun: Jeder Kauf von Anleihen muss durch Eigenkapital gedeckt sein. „Das macht die Geschäfte unattraktiv“, sagt AGI-Expertin Schneider. Sie weiß von einer Bank, die früher für 3500 Anleihen regelmäßig Preise stellte, heute nicht mal mehr für die Hälfte davon.

In der Abwärtsspirale

Da sich die Banken zurückziehen, stehen der Schar an Verkäufern kaum Käufer gegenüber. „Die Verkaufsaufträge greifen dann ins Leere“, sagt MEAG-Geschäftsführer Waldstein. „Das treibt die Kurse weiter nach unten“ und kann eine gefährliche Abwärtsspirale in Gang setzen. Die Risikomodelle vieler Großanleger sind darauf geeicht, bei großen Marktschwankungen Verkaufssignale zu geben. Das verstärkt Kursausschläge. GDV-Chefvolkswirt Wiener wünscht sich daher wieder mehr Bewegungsfreiheit für die Banken. „Sie übernehmen als Marktpfleger eine wichtige Rolle. Und diese darf nicht durch neue regulatorische Vorgaben weiter eingeschränkt werden.“

Viel wichtiger aber sei ein Umdenken der EZB: „Eine Verlängerung des Aufkaufprogramms darf es nicht geben.“ Die sinkende Liquidität schade letztlich nicht nur Investoren, sondern zugleich den Emittenten der Anleihen – also auch den Staaten. Die Lage entspannen könnte aus Wieners Sicht die geplante Kapitalmarktunion: Die EU will grenzüberschreitende Investitionen erleichtern, etwa durch einheitliche Standards für Finanzprodukte. „Eine verstärkte Harmonisierung würde den Handel auf weniger Produkte beschränken und die Liquidität erhöhen“, glaubt Wiener. Eine schnelle Lösung ist jedoch nicht in Sicht. Frühestens 2019 ist mit der Kapitalmarktunion zu rechnen. So lange kann Philipp Waldstein nicht warten. Der MEAG-Chef hat längst Konsequenzen gezogen: „Wir widmen uns stärker der Risikoanalyse und schauen uns die Bonität jedes einzelnen Schuldners an.“
Er muss schließlich davon ausgehen, dass er Anleihen, die er heute kauft, bis zum Laufzeitende halten wird. Auch wenn dies ökonomisch vielleicht nicht immer die beste Option darstellt.